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流动*经济学|*联储的灭火行动:超越“白芝浩规则”

2022-09-21 09:01:17 来源:网络

接上篇:《流动**经济学|重温全球金融危机:从地产繁荣的终结谈起》(2022-07-24,澎湃商学院)

**联储的灭火行动是**迅速的(图1

)。巴黎**事件之后,伯南克开始研究在9月18日例会之前紧急降息的可能**。**联储的老兵、理事会副主席唐纳德·科恩(Donald Kohn)担心提前降息会加剧投资者的恐慌,建议在例会上一次**降息0.5个百分点。9月18日例会宣布降低联邦基金利率0.5个百分点,从2006年7月以来的5.25%降至4.75%,也开启了新一轮降息周期。当时,FOMC的一些鹰派成员是持反对意见的。他们更倾向于降0.25个百分点。因为当时,**国经济的基本面依然强劲,季调后的失业率低于5%,而原油价格上**开始引发对通胀的关注。事后看,直到2008年7月,**国通胀率才触顶(CPI同比增速5.6%,核心CPI增长率为2.5%

)。

图1:**国政府联合开展的“灭火行动”

资料来源:伯南克等,2019,p.182,笔者绘制

根据“白芝浩规则”(Bagehot rule),在出现流动**冲击时,**联储应发挥“**后贷款人”职能,但要收取惩罚**利率。贴现窗口就是为此而设立的。考虑到污名化问题,在降息的同时,**联储还持续压缩贴现率与联邦基金利率的利差(从1%压缩到了0.25%),以缓解借款人的担忧。

“开门迎客”的效果并不理想。为此,**联储超越了“白芝浩规则”,创造**地实施了两项工具:定期拍卖工具

(TermAuctionFacility,TAF)和央行流动**互换

(LiquiditySwap Line, LSL

)。前者是升级版的贴现窗口,不仅**了贷款期限,还用市场化的拍卖利率替代了固定的惩罚**利率。外国**在**国的分支机构无法为储户办理**保险业务,更容易遭到挤兑,对资产的流动**需求更高。与此同时,海外**元流动**短缺问题也很严峻。央行流动**互换工具就是为此设立的——各央行可以以本国货币为抵押向**联储借**元,再贷给本国的金融机构,也能间接缓解**国本土的流动**压力。从2008年1月开始,**政部也开始实施一些常规的减税计划(规模1500亿**元),但并未增加开支。

为救助贝尔斯登,**联储打了法律的擦边球。1932年在《联邦储备法案》中增加的13(3)条款****联储在“异常和紧急情况下”,在“得到满意的保证”和证明借方无法通过其他渠道获得资金的前提下,只要获得5个或以上**联储理事会成员的同意,就可以直接向任何个人或企业发放贷款。这些限制**条款是为了保护纳税人的利益,因为任何亏损都会减少**联储上缴给**政部的利润,增加**政赤字。

为了绕开限制条件,**联储创造了一个名叫“少**巷”(MaidenLane)特殊目的机构(SPV),通过向少**巷注资,再由其收购摩根大通持有的贝尔斯登的价值300亿的****,间接实现救助贝尔斯登的目的。3月11日,**联储宣布了几项新的流动**管理措施,除了增加货币互换**以外,更重要的是新设了定期证券借贷便利

(Term Securities Lending Facility,TSLF

)。通过TSLF,借方可以两房的抵押贷款支持证券或“其他私营品牌抵押贷款支持证券”为抵押,向**联储借国库券,再以国库券为抵押品在回购市场上融资,一方面缓解机构的流动**和资产抛售压力,还有利于引导资金向实体经济部门流动。

3月16日,**联储理事会批准设立了**交易商借贷便利

(Primary Dealer Credit Facility,PDCF

)。**交易商可像商业**一样向**联储借款,合格抵押品范围比TSLF更广泛。在化解贝尔斯登风险之后,市场迎来了短暂的平静。次贷抵押资产价格小幅反弹,非次贷ABS和**的**利差不再创新高,**间市场流动**压力也有所缓解。

雷曼和AIG的双重冲击彻底冻结了货币市场的流动**,交易商无法履行金融中介职能,**联储只能充当“**后交易商”(dealeroflastresort),发挥金融中介职能(图2

)。灭火行动进入**后攻坚阶段。在主要储备基金跌破面值后,为了向货币市场基金和商业**据市场提供流动**,**联储设立了商业**据融资工具(CommercialPaperFundingFacility,CPFF)和资产支持商业**据(Asset-basedCP,ABCP)货币市场基金流动**工具:前者可直接向借款人贷款(**括外资**);后者先向**提供准备金,再由**购买货币市场基金持有的商业**据。效果立竿见影,没有更多的货币市场基金跌破面值。

图2:**联储作为“**优交易商”的职能

资料来源:佩里·梅林,2011,《新伦巴底街》

在早期的救助行动中,为了控制FFR,**联储需要保持准备金数量不变(reserve-neutral),故在发放贷款的同时会出售国库券,体现在**联储资产负债表中,其实只是资产结构的变化——增加对金融机构的贷款,减少相等规模的国库券。这是一种权宜之计。**联储贷款规模的上限是其持有的国库券规模。在充足准备金框架下,等到无国库券可借的时候,**联储管理流动**的职能也将受限。所以,在众议院金融服务委员会主席巴尼·弗兰克问伯南克**联储从哪里找到850亿**元贷给AIG时,伯南克说:“我们有8000亿**元”。弗兰克一脸惊愕,不明白**联储为什么有这么多钱可以支配。这个数字对应的是危机之前**联储资产负债表的规模。

雷曼破产后,联邦基金利率目标下限快速下降至零,**联储又启用了新的“地板机制”维持利率目标,可出借的国库券规模收缩了近一半,为了更好的发挥**后交易商职能,**联储不得不扩张资产负债表,以增加对金融机构和关键的货币市场提供流动**(图3

)。

图3:**联储资产结构(2008-2010)

数据来源:克利夫兰联储,东方证券**富研究中心

在救助AIG之后,伯南克深知**联储的能力是有限的,遂与保尔森、盖特纳等商量,争取国会**实施TARP。该计划是由**政部主导,经长期辩论和多次反复,10月初终于在国会通过,主要用于向**、AIG等系统重要**金融机构注资。与此同时,为了缓解消费信贷市场的困境,**联储再次启用13(3)条款,创建定期资产支持证券贷款工具

(Term Asset-backed Securities Loan Facility,TALF),支持以**卡贷款、**贷款、汽**款和小企业贷款为抵押向**联储借款。

2009年初奥巴马政府执政后,迅速出台了7500亿**元的《经济复苏法案》。盖特纳接替保尔森任**政部长之后,开始对**进行“压力测试”(stresstest),估算极端情况下的资本缺口,目的是区分“好的**”和“坏的**”,降低信息不对称造成的全面挤兑(盖特纳,2015

)。2009年5月公布的测试结果好于预期。在调查的19家**大的金融公司中,9家有足够的资本应对冲击,其余10家共需要补充750亿**元。

此后,金融机构违约保险成本快速下降,私营部门对投资**的信息得以**。2008年底,非抵押贷款资产和**融资市场的流动**状况都开始好转。2009年初,**融资市场的流动**状况已经**到雷曼破产之前。非抵押贷款资产**的**略慢,直到2009年2季度才下降到历史均值的1个**差以内(Bernanke,2018

)。同时,**国经济见底,并开启了漫长的复苏。**联储在保持对零利率的前瞻指引下,以此开展了3轮QE,以降低长期利率,支持经济复苏。

从巴黎**冲击到后雷曼时代,**国政府不断充实灭火工具箱,综合运用了国际政策、住房政策、货币和**政政策,以及系统**金融政策(流动**计划、担保计划和资本化战略)应对危机。**联储不断突破传统政策框架,创设了多项流动**工具,有针对**地为机构和市场注入流动**,重建了信心,在雷曼破产后迅速扑灭了大火。但“功劳簿”上不只有**联储,还有**政部和FDIC等。除了要加强政府**的合作,还需要国会“确保危机管理者在事态变得非常糟糕之前拥有他们所需要的工具”。

(作者邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理,陈达飞为东方证券**富研究中心总经理、**士后工作站主管)

7月13日消息,恒丰**发布《关于网传不实信息的声明》,声明表示“恒丰**也破产在即”言论严重不实,对此已采取法律手段维护合法权益。

恒丰**表示,恒丰**是12家全国****份制商业**之一,全球**千强排名第122位。

近年来,恒丰**公司治理不断健全,风险控制不断完善,经营质效不断提升,资产规模接连迈上新台阶达到1.3万亿元,资本充足率、营业**、利润等指标大幅提升,各种风险可控,经营态势稳健向好。